防水三巨头对比:东方雨虹VS科顺股份VS凯伦股份

在庞大的房地产行业背后,隐藏着不少建材细分领域的隐形冠军,它们不外乎有这样一些共同点:大行业、小公司,虽然行业整体面临洗牌,但同时伴随的是集中度的提升,而龙头会获得更加确定性的加速成长,周期属性不断弱化。

防水与酱油行业类似,占下游成本较低,但功能性对下游具有相当重要的影响。防水材料占建筑成本2%以下,但漏水问题对整个建筑品质影响巨大。

B端市场占相当比例,品牌存在粘性。这部分市场由专业人士担任购买决策,对于专业人士而言,产品相当于高频消费品,对性价比有较高要求,同时自身对品牌有相当的忠诚度和使用习惯。

轻资产高周转,龙头发展受限较小。防水行业生产工艺不需要过高的土地与设备投入。高周转属性一方面带来了更高的净资产收益率,同时也意味着雨虹这类龙头企业可实现更快的积累速度和扩张速度,扩张不受限。

防水材料行业在20世纪70年代后(如大多数化学工业)也基本停止了革命性的技术进步,中期发生的可能只是现有产品大类之间的结构变化,而很难出现革命性的产品变化。产品端的稳定一方面意味着需求的可持续性,市场长青,另一方面也意味着建立起领先优势的企业被弯道超车的概率较小。

防水材料市场是建材品类市场中第二大的细分市场,预计2020年防水行业市场总空间超过1700亿,近五年复合增速约10.33%。

我国自1998年住房制度改革以来,竣工面积不断增长。假设存量房屋每10年一更新,预计2019年之后陆续进入存量房大规模更新期,防水材料需求占比将明显提升。

而防水材料维修费用远高于新建费用。根据东方雨虹公告,防水屋面维修成本是初次修建时的3~4倍,地下堵漏的成本可达到8~10倍。

预计在存量翻新市场2020年翻修需求带来的存量市场空间有望达到174亿,且翻修需求占行业市场空间的比例逐年提升,预计2022年达到近12%。

而防水龙头的营收增速远高于行业水平,2019年东方雨虹营收增长29.25%,科顺股份50.22%,凯伦股份88.11%。

2019年防水行业规模以上(收入2000万元以上)企业数量从784家减少为653家,东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三大防水龙头收入/利润市占率提升至24.16%/48.28%,体现行业在向头部集中。

与其他建材行业一样,防水行业同样面临着大行业小公司的格局,行业第一梯队为东方雨虹,罗马2019年收入超过180亿元,市占率超过10%,全国化布局,品牌优势明显。

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科顺股份近年来业绩加速增长,其收入规模已经接近50亿元,逐步拉开与其他企业差距,自成一档,相当于二线龙头的地位。

第三梯队为宏源、禹王、卓宝等领先企业,收入规模在10亿元以上,市占率超过1%,在部分区域市场有较强竞争力。

第四梯队为有生产许可证的小企业,工艺相对规范,但产能利用率低,市场影响力小。最后是生产不规范,产品质量低的小作坊、小工厂,数量较多,占行业产值接近一半。

近年来万科等国内知名房企已全面施行战略集采合作模式,不仅能够有效降低采购成本,而且能通过与供应商建立起的战略合作关系获得更加完善周到的服务。

在地产商集采趋势下,只有绑定B端大客户的防水企业可以最终胜出,而只有实力足够强的防水龙头才能胜任。

根据中国品牌榜数据,2020中国房地产开发企业500强首选防水材料品牌中,前10名首选率合计达到97%,均为业内知名企业。另外可以注意到:

除第二名科顺的首选率也在逐年增长外,从第三名开始,首选率于2019年出现下滑,份额被挤压至2013年水平;

前十防水品牌的总计份额在不断提升,2019年已基本对TOP500地产客户实现全部覆盖。

(2)精装修持续渗透,B端市场超400亿,近3年增速超50%,龙头份额迅速提升

2019年我国精装房渗透比例已经从28%提升到33%,进入快速提升阶段。参考发达国家80%以上的普及率,我国精装房渗透比例还有非常高的提升空间。

伴随着精装房渗透率快速提升,防水材料集采市场空间在过去3年以年均52%的复合增速增长,规模优势降低龙头成本,头部防水企业市场份额也得到了快速提升。

防水行业下游以地产基建施工为主,对下游议价能力较低,账期较长。上游方面,不同于瓷砖行业的黏土、砂石和釉料等原材料,供应商集中度很分散,防水行业原材料以沥青为主,其价格与原油价格高度相关,而石油又是高度集中的行业,因此防水行业对上游议价权也弱。公司投资价值更多体现在公司内生成长能力。

东方雨虹在上市的第12年,营收增长24倍,净利润增长46倍。2019年,东方雨虹实现营收181.39亿元,同比增长29.14%,远高于第二名科顺股份的46.52亿;实现归母净利润20.85亿元,同比增长38.25%,远高于科顺股份的3.63亿。自2008年上市以来,公司营收复合增速达34.22%,归母净利润复合增速达42.01%。

从体量来看,防水行业三巨头的格局类似于白酒和酱油,东方雨虹作为一哥,具有绝对的领先优势,规模效应会更明显。

横向来看,产品结构差异造成毛利不同。其中凯伦股份的毛利率略高,科顺股份最低。这是因为凯伦股份的产品中有相当一部分是高分子卷材,而科顺股份主要是沥青类卷材,而高分子卷材比沥青类的售价和毛利更高。

纵向来看,2019年沥青价格上涨,防水企业毛利率不降反升,与防水企业提价有关,这也反映了防水企业对上游话语权的增强。

研发与管理效率方面,东方雨虹相对其他同行优势明显。化学建材是一个在配方等领域,不断进行产品迭代和进步的行业。这意味着,随着东方雨虹在防水领域的深耕积累,未来在向其他化学建材领域拓展时,能够像立讯精密一样,在现有的工艺制程、基础设施和渠道上,形成一定的成本优势。

从成长空间来看,罗马目前东方雨虹培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场。

从行业大品类的角度来看,具备更高行业地位与成长确定性的龙头企业,有理由享有估值溢价,这在调味品龙头海天味业,以及精密制造龙头立讯精密上,已经得到实现。

虽然东方雨虹也享有化学建材赛道上更确定的市场地位,以及扩品类机遇,但目前尚未享受明显的估值溢价,仍存在较为明显的提升空间。

根据券商一致性预测的东方雨虹2020年净利润,平均是28.56亿,同比增长38.24%,结合当前865亿总市值,对应东方雨虹2020年PE为30.3倍。

根据券商一致性预测的科顺股份2020年净利润,平均是6.07亿,同比增长67.12%,结合当前161.9亿总市值,对应科顺股份2020年PE为26.7倍。

根据券商一致性预测的凯伦股份2020年净利润,平均是2.34亿,同比增长67.12%,结合当前76.48亿总市值,对应凯伦股份2020年PE为32.7倍。

原油价格大幅上涨,公司主要原材料成本沥青与油价高度相关,可能影响公司成本端。

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